Comparta este contenido

Share/Save/Bookmark

sábado, 22 de agosto de 2015

El déficit de cuenta corriente en Colombia y su relación con la devaluación


Explicaremos en esta entrada el concepto de déficit en cuenta corriente, y presentaremos algunos datos sobre la situación colombiana.
 
Conceptos básicos. ¿Qué es un déficit en la cuenta corriente?
Para entender qué el déficit en cuenta corriente, es conveniente empezar por imaginarnos una situación en las finanzas individuales de un individuo llamado Pedro. Pedro pudo ganar durante un mes $10 millones,  pero si gastó solo $8 millones, tuvo un superávit de $2 millones. Si por el contrario, en lugar de  gastar $8 millones, gastó  $11 millones, tuvo un déficit en su “cuenta de operaciones corrientes” por $ 1 millón .  Ello solo pudo ser posible si aumentaron sus pasivos con el resto de personas (un amigo, un banco, etc.), o bien porque disminuyeron sus activos, por ejemplo, sus billetes o sus cuentas en el banco.

En principio, no puede considerarse negativo que un agente económico tenga un déficit durante un período de tiempo.  El déficit temporal de un hogar puede explicarse porque adquirió una casa  y se financió con un crédito hipotecario. En el futuro se va a ahorrar los gastos en arrendamiento. Una empresa en crecimiento puede ser deficitaria en un período de tiempo, porque sus  egresos totales en gastos operativos, administrativos y de capital son superiores al valor de sus ventas. Su déficit lo financia,  bien llamando a los accionistas a capitalizar la compañía, o bien obteniendo créditos de los bancos o del mercado de capitales (emitiendo bonos).  En ambos casos aumentó sus pasivos con el resto de agentes económicos.
 Los problemas derivados de un mayor endeudamiento se pueden presentar, bien porque se utilizaron los recursos en proyectos no rentables, o bien porque la magnitud de las deudas hizo que se comprometiera en su servicio una proporción importante de los ingresos corrientes. Ante una caída pequeña en los ingresos, se puede presentar una situación de insolvencia.
Otro riesgo puede derivarse de que el perfil de los pasivos no se ajustó a la naturaleza de las inversiones: un proyecto de inversión con 10 años de maduración se financió por un ejemplo con un crédito pagadero a un año.  La empresa, en este último caso, debe solicitar la renovación del  crédito cada año, pero puede llegar el momento en que el acreedor se niegue a aceptar esa solicitud. La empresa puede entonces enfrentar un problema de liquidez.  

Desde el punto de vista de un país,  el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos  es el resultado de la suma algebraica de todos los saldos positivos o negativos de los agentes residentes en ese país, trátese de personas naturales, jurídicas, o del gobierno.  Si el gasto total supera el ingreso total, el país tuvo un déficit en su cuenta corriente, y ello debería reflejarse en un saldo de signo contrario en la cuenta de capital. 

Así como no es problema que una persona o una empresa tenga déficit en sus cuentas corrientes, es perfectamente posible e incluso deseable  que un  país en vía de desarrollo financie al menos una parte de su inversión interna con recursos provenientes del resto del mundo, porque los recursos del ahorro interno no son suficientes para atender todas las oportunidades de inversión, sean de naturaleza privada (ampliación de fábricas, construcción de casas) o pública (carreteras, escuelas, etc.)

Para volver al ejemplo de Pedro, qué pasa si incurrió en déficit, es decir en endeudamiento, para financiar viajes, almuerzo en restaurantes de lujo, ropa fina, etc? Que ese endeudamiento, no es sostenible. Tarde o temprano tendrá que ajustarse a la realidad y vivir con lo que se gana. También puede aumentar sus ingresos si decide trabajar más, cobrando menos por su trabajo. Ese ajuste lo puede hacer voluntariamente (se dio cuenta a tiempo del error que estaba cometiendo) o forzadamente, comienza a incumplirle a los bancos y estos le cancelan su tarjeta de crédito.
Una manera de ajustarse, desde el punto de un país, es la devaluación de la moneda nacional. Ella encarece los productos importados y reduce el precio en moneda internacional de los productos exportados. Es la manera de forzar a todos los Pedros de un país a apretarse el cinturón, consumiendo menos, y a hacer que suban sus ingresos en moneda nacional, incentivándolos a trabajar más y a vender más. 

La devaluación puede tomarse un tiempo en producir sus efectos. Pero es de todas maneras preferible a que el ajuste sea forzado, es decir que los mercados internacionales le suspendan la financiación, como le pasó a Grecia recientemente o a Argentina en el 2001.

El caso de Colombia

El déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos de Colombia ha crecido de una manera importante en los últimos años. Pasó de  del 2,9% del PIB en el 2011 al 5,2% en el 2014, y los estimativos iniciales de varios analistas lo estiman en niveles del 6% en el 2015. Porqué esto puede ser un problema? ¿Cuál es la relación de este déficit con la elevación que se ha presentado en el precio del dólar en el último año?
Para entender el origen e implicaciones del déficit en cuenta corriente colombiano es necesario tener en cuenta el enorme peso que adquirieron las exportaciones de petróleo en el total de exportaciones colombianas, los abundantes recursos de inversión extranjera directa que llegaron vinculados  a esa actividad, la consecuente revaluación del peso colombiano, y la caída en las ventas a Venezuela. Todo ello se tradujo en un debilitamiento de la base exportadora agrícola e industrial.
En efecto, los altos precios del petróleo, y en menor medida un incremento en la explotación, se tradujeron en que su participación en el total de las exportaciones colombianas pasara de ser del 17% en 2007 a un 51% en el 2014. El alza de precios motivó también un crecimiento en la inversión extranjera vinculada a la exploración o explotación petrolera. Mientras entre 2005 y 2009 habían llegado con ese destino US$12400 millones, entre 2010 y 2014 llegaron US$ 23200 millones.   

A  pesar del incremento importante en las exportaciones petroleras, el déficit en la cuenta corriente con relación al PIB aumentó del 2% en el 2009 al 3,3% en el 2013, antes de que se presentara la descolgada de precios.  Pero la entrada neta de capitales externos que llegaban al país, especial, pero no únicamente vinculados al petróleo, eran del 2,6% del PIB en el 2009, y del 5,1% en el 2013. Además de inversiones directas, también entraron al país inversiones de portafolio, motivadas por el diferencial de tasas de interés vigentes en los países desarrollados (fundamentalmente Estados Unidos y Europa) y las existentes en el país.  Es decir, entraban al país más recursos por capitales externos frente a los que salían por el déficit corriente. Pese a que el Banco de la República trató de intervenir en el mercado cambiario acumulando reservas, no pudo impedir que la abundancia de dólares se tradujera en una revaluación del peso de 15% en términos nominales y 19% en términos reales (es decir teniendo en cuenta los diferenciales de inflación) entre diciembre del 2009 y diciembre del 2013.
Esto es claramente un síntoma de la conocida “enfermedad holandesa”, que consiste en que el auge en la exportación de productos primarios se traduce  en un debilitamiento de la base exportadora de los otros productos. A todo ello se vino a añadir que las ventas a Venezuela, segundo gran cliente de las exportaciones colombianas, descendieron de US$ 6 mil millones en 2008 a US$1980 millones en el 2014. Mientras tanto las importaciones totales de Colombia, animadas por unos precios menores en pesos colombianos crecieron entre el 2008 y el 2014 a una tasa anual del 9% en dólares.

En este contexto, no es sorprendente que la caída en los  precios de petróleo haya producido una devaluación de magnitud en el peso colombiano, de un 53% entre julio del 2014  Julio del 2015.

¿Cuáles son las alternativas de la política económica frente a  esta situación? Por un lado, hay consecuencias importantes en el crecimiento económico. El Banco Central ya ha bajado sus proyecciones de crecimiento económico para el 2015 al 2,8% (frente a un 4,8% en el 2014). Normalmente, se esperaría que la política fiscal y la política monetaria del Banco Central  actuaran para contrarrestar el ciclo económico,  mediante una ampliación del gasto público y a través de la baja en la tasa de interés, sin embargo, ambas soluciones tienen limitaciones. El gobierno va a experimentar una importante caída en los ingresos que dependen del petróleo por dividendos  e impuestos,  ampliando el déficit en una proporción importante. Por otra parte, en el año 2011 el Congreso aprobó una regla fiscal, que le obliga a seguir una senda rigurosa de decrecimiento en el “déficit fiscal estructural”, es decir, el déficit ajustado por el ciclo económico.  Para cumplir la regla fiscal, el gobierno debe reducir el nivel de gasto, pero si incumple dicha regla, o si decide cambiarla, enviaría un mensaje negativo a los mercados internacionales de capital y  a las calificadoras de riesgo.

En la política monetaria también hay dilemas difíciles. En la medida en que la devaluación se transmita vía costos hacia la inflación interna, como ya se ve, el Banco de la República podría  subir las tasas de interés. Aún más, si la Reserva Federal decide subir tasas, el Banco de la República no tendría otra alternativa distinta que seguir su ejemplo. En los próximos meses las autoridades económicas deberán resolver necesariamente estos dilemas.  
 

domingo, 12 de julio de 2015

El ingreso nacional disponible, otra manera de medir el crecimiento de la economía Malas noticias

El Ingreso nacional disponible es diferente al PIB. Mide la capacidad de consumo o de ahorro de los residentes en Colombia. No ha evolucionado favorablemente en los últimos trimestres 

Normalmente, el indicador del crecimiento de la economía al que todos estamos acostumbrados es el del Producto Interno Bruto (PIB),  definido como el resultado de la actividad productiva de los agentes económicos residentes en el país.  Pero  en la metodología de las cuentas nacionales también existe un indicador de máxima importancia, es el ingreso nacional disponible (IND), que es la suma de dinero que los agentes económicos residentes en un país reciben  durante un período de tiempo, por ejemplo, un año. Esa suma la pueden destinar al consumo o al ahorro.
¿Cuál es la diferencia entre estos dos conceptos? Podemos ilustrarlo con un ejemplo: si el valor agregado de una empresa (la diferencie entre el valor de sus ventas y las materias primas e insumos que compró) durante un año son $1000 millones, esa misma suma es la contribución al  PIB del país. Con ella se pagaron, supongamos, $700 millones en salarios, y le quedaron al empresario $300 millones en utilidades.  Ahora bien, si esa empresa no es de nacionales sino de una persona que no reside en Colombia, los $300 millones  de utilidades no quedan en los bolsillos de residentes en Colombia.  Sería necesario restarlos para calcular el IND del país
Las utilidades de empresas extranjeras que operan en Colombia, los intereses de la deuda externa pública o privada,  y las sumas que las empresas que operan en Colombia deban pagar a trabajadores o consultores no residentes en Colombia se deberían restar entonces del PIB. Obviamente, si hay empresas colombianas que obtiene ganancias de sus filiales en el exterior,   colombianos que obtienen intereses por inversiones en el resto del mundo, o trabajadores residentes en Colombia que  son remunerados por trabajos hechos a empresas no residentes, esos ingresos se sumarían.  El resultado de estas operaciones se denomina ingresos primarios netos del exterior y  es necesario sumar o restar estas sumas al PIB para obtener el IND. 
Pero hay otras transacciones que es necesario considerar: son las remesas que envían a sus familiares los trabajadores colombianos que viven en otros países. Esos ingresos no hacen parte  del PIB colombiano, sino que se originan en el PIB de Estados Unidos, de España, o de cualquier país en el que estas personas estén trabajando.  Deben sumarse para obtener el IND.
Además de todo lo anterior, es necesario tener en cuenta otro fenómeno: el comportamiento de los precios de los productos exportados o importados por Colombia. Si la producción de petróleo en Colombia tanto en el 2014 como en el 2015 es de un millón de barriles diarios, el PIB real petrolero siguió siendo el mismo, independiente de lo que hayan pasado con los precios de este mineral. Recordemos que el PIB real lo calcula el DANE buscando aislar el efecto de los precios de los bienes y servicios producidos, para logra un indicador de las cantidades producidas.  
Pero si el precio promedio en el 2014 del barril exportado era de UD$93 dólares, y en el 2015 (por lo menos hasta ahora) es de US$54,  es claro que ello se debe reflejar en las cuentas nacionales del país. Pero no lo hacen en el Producto Interno Bruto: se reflejan en el Ingreso Nacional Disponible. Lo que normalmente se hace es restar del PIB real el efecto calculado de la ganancia o pérdida de  los términos de intercambio del país, que es la relación entre el precio de los productos exportados y de los importados. La capacidad adquisitiva de los residentes en Colombia mejorará o empeorará según se comporte este indicador.   Este efecto se sumará o restará, según el caso, para obtener el IND.  
Ahora miremos lo que está pasando en Colombia. El PIB real de Colombia creció el año pasado, según las cuentas del DANE, un 4,6%  anual. Pero al restar el saldo neto negativo de los ingresos netos del exterior (US$25 mil millones), el saldo positivo de las remesas de los trabajadores colombianos en el exterior (y otras transferencias internacionales) de US$4358 millones [1] y un pequeño deterior en los términos de intercambio con el exterior (este índice pasó de 129 a 118, es necesario recordar que la caída en los precios del petróleo se presentó a partir del segundo semestre), el ingreso nacional disponible en términos reales, creció, según mis cuentas, solo el 2,8% en el 2014.
Pero el panorama al mirar las cifras por trimestres resulta más preocupante, como se ilustra en el gráfico adjunto. En el cuarto trimestre del año anterior el IND cayó un 0.4% y en el primer trimestre de este año en un 2,2%.
 
 
 
El problema es que el crecimiento en la demanda interna de la economía está ligado precisamente a este indicador. Si la demanda cae, las empresas venden menos en el mercado interno, lo cual a su vez jalonaría  hacia abajo el PIB. Solo si se presenta un incremento en la demanda externa (es decir, en las exportaciones), podría contrarrestarse esta situación. Pero hasta ahora, no es eso lo que está pasando, según las cifras iniciales de la balanza de pagos del país
Nota: las cifras en las que me he apoyado para hacer estos cálculos son las del DANE (PIB nominal y PIB real), y Banco de la República (índice de términos de intercambio, balanza de pagos y tasas de cambio promedio). La metodología y los cálculos están disponibles para quien los solicite.  





[1] Todas estas cuentas se han traducido a pesos reales del 2005, para hacerlos comparables con el PIB real del 2013.

 

sábado, 13 de junio de 2015

Contabilidad empresarial y contabilidad tributaria: dos mundos divorciados


La adopción de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) está reflejando hoy en día la incompatibilidad entre la información contable y la tributaria en las empresas colombianas.  Si de verdad se aspira a modernizar y simplificar el sistema tributario colombiano, el gobierno debería enfrentar este problema en su próxima reforma.
Uno de los principios universales en la tributación del impuesto a la renta está recogido en el Estatuto Tributario, en el artículo 26. Consiste en que la renta gravable se calcula a partir de los ingresos ordinarios o extraordinarios obtenidos en el año gravable que sean susceptibles de producir un incremento neto del patrimonio en el momento de su percepción. Para ello de los ingresos netos (es decir, sin devoluciones, rebajas y descuentos) se restan los costos  y deducciones atribuibles a estos ingresos. Es decir, la base gravable debe ser la utilidad de la empresa.  
Esta definición, que está de acuerdo, en lo fundamental, con las Normas Internacionales de Información Financiera, no se refleja en el resto de nuestro estatuto tributario. Existe un divorcio absoluto, por lo tanto, entre la contabilidad empresarial y la tributaria. Las empresas colombianas deben por lo tanto llevar una doble contabilidad (y no es por engañar al fisco, a pesar de que pueda haber una que otra que lo haga). Unos  son los ingresos y gastos que deben registrar para reflejar la situación financiera, y otros son los aceptados por la autoridad tributaria. Este proceso de “depuración fiscal”, como lo llaman los técnicos, introduce distorsiones importantes en el régimen tributario.
Como consecuencia de lo anterior, pese a que la tasa general de tributación de las empresas es en principio del 34% (25% de renta y 9 % del CREE, sin contar la sobretasa creada a este último impuesto establecida en la Ley 1739 de 2014), la tasa efectiva de tributación, es decir, la relación entre el impuesto pagado y las utilidades contables obtenidas puede tener una variación enorme. Hay quienes calculan la tributación efectiva en un 53%. Mirando la base de datos de la Superintendencia de Sociedades, la relación entre impuestos pagados contra las utilidades tiene una dispersión enorme. Aparecen empresas con 5% de impuestos, mientras otras registran un 70% y hasta más.  Obviamente, allí se contabilizan también los impuestos municipales (ICA y predial), el IVA,  el impuesto del 4 por mil, las estampillas universitarias, etc. Pero es indudable que una de las causas principales de esta dispersión es el régimen del impuesto a la renta.    
La situación anterior contradice uno de los principios básicos de un buen sistema tributario: el de la equidad horizontal, que señala que a ingreso igual debería corresponder una tributación igual. Aparte de que existen tarifas diferenciales y descuentos tributarios, esto es consecuencia de que muchos ingresos que son susceptibles de incrementar el patrimonio, son exentos, a la vez de que muchos gastos que disminuyen las utilidades no son reconocidos.
Dentro de los ingresos exentos y frente a los cuales no es muy clara la justificación de la exención, por cuanto claramente son susceptibles de incrementar el patrimonio del contribuyente,   figuran el valor de los terneros nacidos y enajenados dentro del mismo año gravable, la prestación de servicios hoteleros que se construyan o se remodelen hasta el 2017 ( y que ha contribuido a generar una burbuja inmobiliaria en esta actividad) , el aprovechamiento de nuevas plantaciones forestales, los ingresos obtenidos en aserríos establecidos para el mismo propósito, los ingresos por contratos de arrendamiento financiero con opción de compra, y los ingresos de las empresas editoriales.
Dentro de los costos en que incurren las empresas, y que no son aceptados tributariamente, pese a que disminuyen el patrimonio, figuran el impuesto a las ventas pagado, y el 50% del impuesto a las transacciones financieras (o 4 por mil), y las pérdidas sufridas en enajenación de acciones.
A su vez, la Ley permite que se traten como deducciones renglones que en sentido estricto no son costos y no disminuyen el patrimonio. Ejemplo de ello son las inversiones en  plantaciones de reforestación, y el 40% de la inversión en activos fijos reales productivos y que hayan firmado contratos de estabilidad jurídica que amparara esta deducción general, derogada para el resto de los contribuyentes en el 2010.
Para aumentar la complejidad del sistema tributario, el Impuesto sobre la Renta para la Equidad, o CREE,  establecido en la reforma tributaria de 2012,  si bien se aplica  a las utilidades, tiene su propio sistema autónomo de ingresos exentos y de deducciones reconocidas. 
El Gobierno acaba de publicar el Marco Fiscal deMediano Plazo para el 2015, y en el cual, según la Ley 819 de 2003, debe informar el costo fiscal de las exenciones, deducciones o descuentos tributarios existentes para el año anterior. En el caso que nos ocupa, de las personas jurídicas, el costo de las rentas exentas fue superior a 3 billones de pesos. La única deducción para la cual se contabiliza el costo fiscal es la correspondiente a la compra de activos fijos, que costó 830 mil millones. En momentos de penurias fiscales, allí tiene el gobierno una fuente importante de recursos.
La transparencia y equidad del sistema tributario exige que no haya exenciones injustificadas en los ingresos, que  todos los gastos y costos incurridos y reconocidos en las normas contables puedan ser deducidos, y que no se traten como deducciones egresos que no cumplen con la definición contable.
Por otra parte, debería aprovecharse la próxima reforma para modernizar el lenguaje tributario. No se justifica que a estas alturas se continúe hablando de “patrimonio bruto”  y “patrimonio líquido" (al cual se le han restado las deudas). Por  definición contable, el patrimonio es la diferencia entre el activo y las deudas. No necesariamente ese patrimonio es "líquido". En el lenguaje financiero, la liquidez se predica de aquellos activos de fácil realización o venta.  Por esa misma razón, tampoco se justifica denominar “renta líquida” a la resultante de restar las deducciones a los ingresos.
 
Ojalá la compatibilidad entre la contabilidad empresarial y la tributaria, tanto en  el manejo conceptual como en el lenguaje, sea uno de los puntos que examine cuidadosamente la Comisión de Expertos nombrada por el Gobierno.

Nota: En una primera versión de esta entrada mencioné como ejemplo de exención los ingresos de las empresas oficiales de servicios públicos domiciliarios. El Dr Luis Ignacio Betancur, experto en regulación de servicios públicos, me hizo caer en cuenta que esta exención dejó de regir en el 2003. Perdón por la equivocación.

miércoles, 18 de marzo de 2015

Interpretando los datos del DANE sobre crecimiento económico

A pesar de los buenos resultados anuales, los dos últimos trimestres del 2014 mostraron síntomas de desaceleración. Bienes épocas difíciles para los responsables de la política económica.
 
El día de ayer, el DANE dio a conocer los resultados de crecimiento económico del año anterior, crecimiento que normalmente se mide por el comportamiento del Producto Interno Bruto (PIB). Una buena noticia es la de que el crecimiento total del año pasado fue del 4,6%  con relación al 2013. Buen indicador,  en principio,  tanto dentro del contexto mundial como latinoamericano.  Este crecimiento es superior al promedio al que veníamos creciendo desde el 2000 (4,3), pero es exactamente igual al promedio geométrico al que ha venido creciendo la economía colombiana desde 1950.

Dada la tasa de crecimiento de la población proyectada por el DANE, del 1.2% anual,  el PIB per cápita mejoró un 3,6%, indicador también positivo.  Desde el 2000, el crecimiento per cápita ha sido del 3,1%. Quiere eso decir, que para lograr un PIB per cápita parecido al que hoy tiene un país como Chile (en términos de capacidad de compra), nos demoraremos unos 19 años y para alcanzar el actual de España 27 años, el de Estados Unidos 41 y el de Noruega (uno de los niveles de vida más altos del mundo), 47.
Al esfuerzo que tendremos que hacer por crecer, tenemos que sumarle el esfuerzo por mejorar sustancialmente la distribución del ingreso, si queremos que los más pobres de Colombia, por ejemplo el 20%  más pobre de la población,  tenga un nivel de vida semejante al que tiene el 20%  más pobre de un país desarrollado.  Si la estructura del ingreso sigue constante,  para que los más pobres de Colombia tengan un nivel de vida semejante al que tienen los más pobres de Noruega nos podríamos demorar algo así como 90 años.
Pero los datos del DANE también nos permiten hablar de la coyuntura inmediata. Lo que el DANE ha publicado es la suma total del producto del año 2014. Pero hay una particularidad: el primer trimestre del año fue particularmente bueno. Comparado con el primer trimestre del 2013, el crecimiento fue del 6,4%.  
Como lo he mencionado en varias entradas anteriores de este blog,  para medir la velocidad de un economía a mí me gusta más el crecimiento anualizado medido en un trimestre con relación al trimestre inmediatamente anterior, que es también el indicador que utiliza la Oficina de Análisis Económico,  es decir el DANE de los Estados Unidos.  Estos indicadores deben ser desestacionalizados, como efectivamente los publica el DANE. Esto quiere decir que se eliminan, por un procedimiento estadístico que no es del caso explicar aquí, las distorsiones derivadas por ejemplo de que siempre los últimos trimestres del año son buenos en términos de producción y ventas, y los primeros trimestres se caracterizan por lo contrario (baja producción y ventas).  
Para ilustrar mi punto quisiera utilizar un ejemplo. ¿A qué velocidad va su automóvil?  Hay dos maneras de mirarlo, el promedio de velocidad que tuvo usted durante la última hora. Basta mirar el reloj y el contador de kilómetros y sabrá cuántos kilómetros recorrió.  Pero si bien este dato es importante, a veces a usted le interesa saber a qué velocidad está en un preciso instante. Esta es la fuente de decisiones inmediatas, como saber si debemos desacelerar (porque estamos por encima de lo que indicaría la prudencia o los límites legales) o si tenemos margen para oprimir un poco más el acelerador.  El velocímetro nos indica ese dato.  Supongo que lo que hace este útil instrumento es algo así como multiplicar por 3600 la distancia recorrida en un segundo para saber la velocidad en kilómetros por hora.
Al gobierno, al sector privado, y  al Banco de la República les interesa  conocer también la velocidad de crecimiento en un momento determinado. El momento más pequeño que existe en términos macroeconómicos es un trimestre. No es realista pedirle al DANE datos sobre el PIB mensual, diario o semanal. El crecimiento de un trimestre con relación al anterior se multiplica por cuatro, o más precisamente, se eleva a la cuarta potencia.  
Pues bien, utilizando ese concepto de velocidad de crecimiento, es fácil ver en el gráfico adjunto que hemos desacelerado desde el segundo trimestre del año anterior. En el cuarto trimestre del 2014 la tasa anua era del 2,9%. Los efectos sobre el ingreso nacional de la caída del petróleo, y las menores expectativas de consumidores y productores comienzan a tener resultados. Son datos que tienen que examinar cuidadosamente los responsables de las políticas fiscal y monetaria, los dos instrumentos anti-cíclicos que tienen por excelencia las economías.
 
                                              Fuente: Elaborado a partir de datos del DANE.
 
En cuanto a la política fiscal, ya mencionamos en nuestra entrada anterior las limitaciones derivadas de un ahorro insuficiente en épocas de vacas gordas, además de la obligación de cumplir las restricciones impuestas por la regla fiscal, que le impiden al gobierno aumentar sustancialmente el gasto en estos momentos.  En cuanto a la monetaria, el dato de la inflación anual de Febrero, 4,36%  no debió caer bien en el Banco de la República, que puede enfrentarse a un dilema no deseable en los próximos meses: si sube las tasas de interés, corre el riesgo de profundizar las tendencias de desaceleración de la economía. Si decide mantenerlas en los niveles actuales o bajarlas, podría aumentar las tendencias inflacionarias, pero por encima de todo, sacrificar su credibilidad, lo cual podría afectar las expectativas de inflación pronosticadas por los actores de la economía. Se necesitará  un pulso de cirujano para el manejo de la política económica en los próximos meses.

lunes, 9 de marzo de 2015

Caída en precios del petróleo y situación fiscal

La caída en precios, del petróleo, la devaluación del peso y el menor crecimiento económico tendrán efectos negativos en las finanzas del gobierno nacional.
 
Hemos mencionado en nuestras anteriores entradas los efectos de la baja en los precios del petróleo  sobre la tasa de cambio y las cuentas internacionales del país . Es el turno para hablar de la situación fiscal. Desde finales de Enero las tendencias en la baja de precios del petróleo y la mayor devaluación del peso se han agudizado. Ahora queremos tener en cuenta estos  desarrollos en el análisis de las finanzas del gobierno nacional.
Como referencia principal para esta entrada, me voy a apoyar  en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP),  que constituye el instrumento por excelencia de la planeación financiera del gobierno, en cumplimiento de lo establecido en la Ley 819 de 2003, de trasparencia fiscal. La última versión de este documento se puede encontrar en la página web delMinisterio de Hacienda
Como se puede apreciar en la página 151 de dicho documento, el precio del petróleo proyectado en ese momento como promedio para el 2014 era de US$97 y para el 2015 de US$99. De allí en adelante se iría a presentar un incremento anual de un dólar hasta el 2024. Se esperaba por otra parte que el crecimiento económico fuera del 4,7% en el 2014 y de 4,9% en el 2015. A partir de estas cifras se hicieron los cálculos sobre ingresos tributarios y de capital (por ejemplo, los dividendos recibidos por Ecopetrol), y las proyecciones de gasto del gobierno. Se supone que estas proyecciones deben permitir una correspondencia del gasto con la sostenibilidad de la deuda pública y con las metas de reducción del déficit fiscal estructural contempladas en la Ley de la Regla Fiscal (1473 de 2011). El déficit fiscal del gobierno nacional se calculaba en consecuencia en 2,4% del PIB.
Un mes más tarde, cuando ya el precio del petróleo había bajado sustancialmente, el gobierno presentó el proyecto de presupuesto . En el transcurso de dicho mes, el déficit  proyectado (aún calculando los recursos provenientes de la ley de reforma tributaria que el gobierno presentó  y que el Congreso aprobó) había aumentado en 0,5% del PIB. 
A pesar de los nuevos escenarios macroeconómicos derivados de la baja en el petróleo, de la devaluación del peso y del menor crecimiento económico proyectado para el 2015,  no se ha presentado todavía por parte del gobierno una actualización de dicho Plan Financiero. El único documento público (es decir, disponible en la página web del Ministerio) que hace referencia a estos nuevos escenarios es un comunicadode prensa publicado el 29 de diciembre, en el que se anuncia una reducción en la tasa de crecimiento proyectada (a 4,2%), y un aumento del déficit fiscal del gobierno nacional al 2,8% del PIB,  dato consistente con el mensaje presidencial. Este déficit sería cíclico (es decir, no estructural, volveremos sobre este tema más adelante),  y se explicaba por la caída en precios del petróleo frente a su nivel de largo plazo ( 0,5% del PIB) y por la brecha del ciclo económico, es decir, por un crecimiento de la economía por debajo se producto potencial, del  0,1% del PIB.   No aparece en este comunicado el efecto de los mayores intereses en pesos derivados de una tasa de cambio mayor. Tampoco aparece el efecto de las medidas de contracción (o de aplazamiento del gasto) que ha anunciado el Ministro de Hacienda.
En lo que sigue, vamos a hacer un esfuerzo por mostrar los efectos de  esta nueva situación de la coyuntura sobre las finanzas públicas, tomando como punto de referencia el MFMP de junio de 2014.  Nos centraremos en los efectos para el 2015. Los cálculos son necesariamente aproximados, en la medida en que no se dispone de la información detallada  que permita una mayor precisión.
La nueva coyuntura tiene tanto elementos negativos como positivos sobre las finanzas del gobierno.
Elementos negativos.
-       La caída en precios se refleja necesariamente en la rentabilidad del principal activo generador de dividendos que tiene el gobierno nacional: Ecopetrol. Estas menores utilidades se reflejarán en menores dividendos.
-       Las compañías petroleras y sus empresas proveedoras (por ejemplo, las compañías de servicios petroleros)  han visto disminuidos sus ingresos. Ello se reflejará tanto en sus declaraciones de renta correspondientes al 2014 (la baja en precios comenzó en  junio) como en los montos de retenciones pagadas durante el 2015.
-       Los montos en pesos de los intereses de la deuda externa aumentarán, puesto que el gobierno deberá adquirir los dólares necesarios para su giro a precios más altos.
-       La actividad económica disminuye. Primero cae el PIB con relación a la proyección (es de esperar que bajen las actividades de exploración y de explotación de petróleo), después el ingreso nacional (deterioro en los términos de intercambio, que se traduce en menores utilidades y  salarios de residentes en el país)  y por lo tanto la demanda interna por bienes y servicios, aún de aquellos sectores ajenos a la actividad petrolera. Lo anterior ocasiona que bajen los recaudos de impuestos, en especial aquellos que tienen una alta “elasticidad “ al ingreso nacional (renta, ventas, consumo, CREE).
-     En la medida en que una parte de la deuda pública está representada en dólares, esto puede ocasionar un deterioro en indicadores de sostenibilidad  como el de deuda/PIB. Si bien esto no tiene un efecto inmediato  en caja (aparte del incremento en intereses ya mencionado), si puede tener consecuencias importantes en términos de  los indicadores de riesgo país, y del esfuerzo que deben hacer las finanzas públicas por lograr una senda razonable de sostenibilidad de la deuda. Sobre este punto volveremos más adelante.

 Elementos positivos:
 
 En la medida en que una parte importante de los ingresos públicos se liquidan en dólares o por lo menos tienen una alta dependencia con el comportamiento de la tasa de cambio, el gobierno puede verse favorecido por la devaluación. Ejemplo de ello sería las utilidades en pesos de las compañías petroleras, y los impuestos ligados al comercio exterior (aranceles e IVA en productos importados).
 
Me he dado a la tarea de hacer algunos cálculos iniciales sobre los efectos  de la nueva coyuntura.
 
Caída en la tasa de crecimiento.
 
Calculando un crecimiento del  PIB en pesos  corrientes del  7% para el 2014 (crecimiento acumulado de los tres primeros trimestres del año), el PIB nominal del 2014 ya no sería de  $762 billones,  como lo tenía estimado el MFMP, sino de $756 billones. Por otra parte, ya el Banco de la República redujo las expectativas de crecimiento para el 2015 al 3,6%. (ver aquí), . Suponiendo que se cumpla la meta de inflación en su rango medio, es decir, que sea del 3% para el año 2015, el PIB nominal para este año ya no será de $823 billones como lo tenía estimado el MFMP y el mensaje presupuestal (pag 31) sino de $807 billones.
 
Ello tiene dos efectos: en primer lugar, los mismos números aumentan el déficit con relación al PIB. El  mismo monto de déficit proyectado, $22,9 billones  pasaría a ser de  2,8% del PIB, como bien lo reconoce el comunicado de prensa del gobierno del 29 de Diciembre, solo por este fenómeno.  
 
Dividendos de Ecopetrol
 
El año pasado el monto de dividendos por acción fue de $260 pesos. Para este año, el efecto combinado de menores utilidades y de un menor porcentaje de repartición de utilidades (para no afectar tanto los programas de inversión de la empresa) hizo que la Junta directiva le propusiera a los accionistas un dividendo de  solo $130 pesos. Como resultado de esto, el gobierno va a recibir solo $5,5 billones, monto que es la mitad del año anterior. El monto que había estimado el gobierno en el mensaje presidencial (pag 50) era de $9,6 billones.  
 
Caída en los ingresos tributarios.
 
Ingresos externos.  Aparte de los dividendos de Ecopetrol, el gobierno nacional tiene una “cobertura natural”,  con ciertos ingresos que están atados al comportamiento del dólar: los tributos pagados por compañías petroleras, y los aranceles y el IVA sobre productos importados. Desafortunadamente, lo más probable es que sea menor la cantidad de dólares que sirven para liquidar estos ingresos. En el caso de los impuestos petroleros, por los menores precios por barril, que se traducirán indudablemente en menores utilidades del 2014 y en menores retenciones en el 2015. En el caso de los productos importados, es de esperarse que la mayor tasa de cambio y la desaceleración económica se traduzcan en menores importaciones.
 
El efecto compensatorio esperable en el mediano plazo  de crecimiento en las exportaciones no debe reflejarse todavía en el 2015, salvo en ciertos productos como las flores, que pueden reaccionar rápidamente a la mayor competitividad cambiaria. En otros casos (confecciones, otros productos agrícolas e industriales), es necesario esperar a que los productores se decidan a invertir  y a conquistar nuevos mercados, y que esos esfuerzos fructifiquen.  Sería muy optimista pensar que las exportaciones  y por lo tanto los ingresos tributarios ligados a ellas van a reaccionar en el 2015.
 
Por todo lo anterior, hemos supuesto que los ingresos van a mantener su participación en el PIB en el 2015.
 
Ingresos internos. Suponiendo que continúe la misma relación del impuesto a  la renta, del CREE y del IVA interno con el PIB nominal, la caída en este se traducirá en unos menores impuestos de 0,1 puntos del PIB.
 
Mayores intereses
 
En los supuestos macroeconómicos del MFMP no está contemplada explícitamente la tasa de cambio proyectada para el 2015. Sin embargo, utilizando los datos en pesos y dólares (cuadro 3.9), que  proporciona información sobre los desembolsos e intereses proyectados en pesos y en dólares, es posible  concluir que la tasa implícita de cambio del MFMP era de $1956. 
 
Como cualquier economista sabe, es imposible predecir el comportamiento de la tasa de cambio. Suponiendo simplemente que se mantenga la tasa representativa de la fecha en que se escribe esta entrada  ($2565,61), el  gobierno tendría que desembolsar por intereses un monto superior en 6 billones adicionales (0,7 puntos del PIB).
 
El efecto combinado de todos estos factores es  de de $ 10 billones, equivalente a 1.3% del PIB con relación a las cifras del MFMP. De no mediar ningún recorte en el programa de gastos el déficit ascendería por lo tanto a un 3,7% del PIB.  

Un factor adicional: la deuda externa del gobierno central ha aumentado como consecuencia de la devaluación. Al finalizar el 2014  ya era de  38%  con relación al PIB, superior al 36,9% que se había planteado en el MFMP.  Al finalizar el año 2015, teniendo en cuenta el programa de desembolsos y amortizaciones  programado (cuadro 3.9 del MFMP), la devaluación en la tasa de cambio  y la disminución en la tasa de crecimiento la relación deuda/PIB será del 39%, cuando la senda de decrecimiento programada inicialmente suponía un 36,4 %.
 
Comparto con muchos analistas que señalan que no es realista ni conveniente que el gobierno se ciña a la senda de decrecimiento en la deuda pública planteada inicialmente. Ello exigiría un esfuerzo extraordinario de contracción del gasto, o de incremento en impuestos,  que tendría efectos recesivos. Las finanzas públicas serían pro-cíclicas en lugar de anti-cíclicas que es lo que normalmente se espera de ellas.  Afortunadamente estamos bastante lejos de las presiones que deben enfrentar países como Grecia o Venezuela. El déficit coyuntural para el 2015 y posiblemente para el 2016 debe ser mayor al planteado inicialmente en el PFMP.  
 
Pero es indudable que se justifica, estructuralmente, un grado de ajuste en el comportamiento del gasto público del gobierno central. No todo puede arreglarse con mayores impuestos. 
 
El propósito de la leyes de responsabilidad fiscal y de la regla fiscal es el de que ahorremos (o paguemos deudas) en las épocas buenas para que podamos desahorrar ( o endeudarnos)  en las épocas malas.
 
Ello supone que en lo que se refiere al petróleo, un determinante fundamental de las finanzas públicas,  como se ha visto, se debe definir cuál es su precio normal en el largo plazo, de tal manera que cuando se esté por encima de ese nivel  ahorremos, y cuando se esté por debajo nos gastemos esos ahorros o nos endeudemos.
 
En su primera reunión, celebrada en Mayo de 2013, el Comité Consultivo de la regla fiscal definió para dicho año un precio de largo plazo de US$99.  .
 
En la reunión celebrada en octubrede 2014, y cuando ya había empezado la descolgada del petróleo, el comité decidió que dicho precio fuera de US$97  .
 
Es cierto que las disposiciones sobre la regla fiscal nos llegaron bastante tarde, cuando ya había pasado gran parte del período de bonanza petrolera. Pero los datos recientes nos indican que estas proyecciones de precios del petróleo fueron demasiado optimistas. Y no forzaron  un ahorro, por lo menos en el 2013 y a principios del 2014. Es necesario aprender la lección.
 
Es urgente que el gobierno presente su actualización del plan financiero, y que el comité de la regla fiscal actualice sus proyecciones del cálculo del déficit estructural. El sector privado, los mercados financieros y los mercados estarán pendientes de estos datos.

Invito a los lectores a seguirme en twitter, en la cuenta @pachoazuero
 

domingo, 25 de enero de 2015

Caída en precios del petróleo, balanza de pagos, y tasa de cambio. ¿Qué está pasando? Tercera parte.


La caída en los precios del petróleo tendría inevitablemente consecuencias en la tasa de crecimiento del PIB y en en el ingreso nacional.


 
En esta primera entrada del año continuamos con el análisis de los grandes temas macroeconómicos que están afectando a la economía colombiana con motivo de la caída en los precios del petróleo y de  la devaluación que ella ha originado, tema que empezamos a analizar en  nuestras dos entradas anteriores. Recordemos que el déficit en la cuenta corriente del país con el resto del mundo ha aumentado, y la inversión extranjera, que financió (más bien sobre-financió) dicho déficit en los últimos años, ha caído. La disminución en la oferta de dólares y el aumento en su demanda, por retiro de capitales de corto plazo y por un comportamiento natural de muchos agentes por protegerse de la devaluación o por sacar partido de ella ha presionado aún más hacia arriba la tasa de cambio. 
Entonces, de la misma manera en que los ingresos de capitales impidieron en los años anteriores la devaluación en la tasa de cambio, la caída en la inversión extranjera y la salida de  capitales de corto plazo han explicado la sobre-reacción en el precio del dólar.
Ahora nos interesa mirar cuáles pueden ser las consecuencias de esta situación tanto en el crecimiento económico como en el ingreso de los residentes en Colombia.
Se supone que una mayor tasa de cambio debe permitir una mayor competitividad de las exportaciones colombianas diferentes a petróleo y carbón. Pero no es de esperarse que ese efecto se produzca en al corto plazo. La recuperación en exportaciones industriales y agrícolas puede tomar tiempo: los exportadores necesitan estar convencidos que la mejora en la tasa de cambio es duradera para acometer las inversiones necesarias y para comenzar a reabrir los mercados que se habían perdido. Por otro lado, no se puede contar con los mercados naturales que en el pasado fueron importantes para Colombia, como Venezuela y Ecuador. El primero llegó a representar un 17% de nuestras exportaciones en el 2008, pero en el 2014 esa participación era solo del 3,6%. La contracción del ingreso de los venezolanos, el cierre del comercio, las dificultades de pago a los exportadores y la devaluación persistente del bolívar explican este comportamiento. No hay posibilidad ninguna de recuperación en el corto plazo de las ventas hacia  Venezuela. En cuanto a Ecuador cuya participación e nuestras exportaciones descendió del  6,3% al 3,3% entre 2005 y 2014, también ha sido afectado por los precios del petróleo, con el agravante de que su dolarización le impide compensar esa caída con instrumentos cambiarios o monetarios. Su única respuesta posible es la contracción en su ingreso (devaluación interna, como se llama este fenómeno al interior de la zona euro), o el abandono del “fair play” frente al comercio internacional, como lo acaba de hacer al imponer un arancel “compensatorio” a las exportaciones colombianas, violando con ellos las  normas de la Comunidad Andina de Naciones. Vale la pena señalar que Colombia no reaccionó de la misma manera cuando se devaluó la moneda ecuatoriana (el dólar de los Estados Unidos) frente al peso en los años anteriores.
Por el lado de las importaciones, pueden disminuir, en principio por efecto precio (son más caras en pesos colombianos), y posteriormente por efecto ingreso, pero esto última sería consecuencia de la caída en el consumo interno y en la inversión privada, aspecto sobre el cual hablaremos más adelante.
En cuanto al crecimiento económico, solo disponemos de datos en este momento hasta el tercer trimestre del año anterior. Ese crecimiento anual es  del 4,2%. Pero en este blog, en ocasiones anteriores (ver aquí y aquíhemos trabajado con el “crecimiento trimestral anualizado”, que es el indicador que utiliza, por ejemplo la Oficina de Análisis Estadístico (BEA por sus siglas en inglés) de los Estados Unidos.  Se calcula el dato el crecimiento de un trimestre con relación al trimestre inmediatamente anterior[1], y este dato se “anualiza”, es decir, se calcula cuál sería el crecimiento anual de continuar con la misma velocidad del último trimestre[2]. Una multiplicación por cuatro da una medida aproximada. En realidad se adopta un procedimiento semejante al utilizado para convertir una tasa de interés trimestral en una tasa efectiva anual, y el resultado es algo superior a la multiplicación por cuatro.  Es equivalente a lo que hace un velocímetro para saber la velocidad a que va un automóvil: no nos dice cuántos kilómetros se han recorrido en la última hora, sino que el dato de los kilómetros recorridos en un segundo se multiplica por 3600. Este dato del velocímetro es mucho más importante para determinar las reacciones del conductor, en términos de si le conviene acelerar o desacelerar.  También el crecimiento económico en el instante más pequeño posible (un trimestre es la medida más pequeña posible, desde el punto de vista técnico, para calcular las grandes variables macroeconómicas).
Obviamente, los datos resultantes son más volátiles, es decir, inestables, como lo muestra el gráfico adjunto, elaborado con este procedimiento. Pueden radicalmente entre un trimestre y el siguiente.
 
Fuente: Elaborado a partir de las cifras del DANE, cuentas nacionales trimestrales.
Después de un primer trimestre particularmente bueno en el 2014  (10,6% de crecimiento anual), se pasó a una caída en el segundo trimestre y a una modesta tasa del 2,6% en el tercero.
Todavía no es de esperarse que se vean los resultados en el PIB de una caída en los precios de los productos básicos que exporta Colombia. Ello por dos razones. En primer lugar, porque estas tasas de crecimiento miden el producto “real”, es decir, buscan aislar el efecto del comportamiento de los precios. Si el número de barriles que Colombia sigue produciendo, así haya caído el precio, el PIB real petrolero se mantiene. El PIB total es la suma de los PIB reales de cada uno de los sectores económicos.  Si un país sigue produciendo las mismas cantidades (en términos de barriles, toneladas, litros, etc), pero el precio de estas cantidades es menor, ello no afecta de manera directa la medición de su Producto Interno Bruto calculado en términos reales.  
Quiere ello decir que una caída de precios internacionales de los productos exportados no tiene ningún efecto en la calidad de vida de los habitantes de Colombia? Por supuesto que lo tienen. Pero para ello es conveniente utilizar otra variable macroeconómica diferente, se trata del “ingreso nacional”, que se define como el ingreso recibido por las unidades económicas (personas, empresas, gobierno), residentes en el territorio nacional.  
Para entender lo anterior, vale la pena recordar que la actividad productiva interna no se refleja totalmente en ingresos de las unidades económicas residentes. Las utilidades en Colombia de una empresa multinacional generan ingresos a un agente económico extranjero.  Lo contrario pasaría con una filial en el extranjero de una empresa colombiana (son ingresos de residentes en Colombia). Por otra parte, las remesas de los trabajadores colombianos que viven en el exterior aumentan los ingresos de sus familias, que estas pueden orientar hacia la compra de bienes de consumo, hacia la inversión (por ejemplo en vivienda) o hacia el ahorro.  Es decir, pueden aumentar, vía demanda, el producto interno bruto del país.
Por otra parte, el ingreso real de los agentes económicos que residen en Colombia, debe reflejar los cambios en la capacidad de compra en bienes y servicios frente al resto del mundo. Se deben reflejar por lo tanto las alteraciones que se presentan en los precios relativos entre los productos que exportamos (por ejemplo, café, petróleo, carbón) y los que importamos (insumos industriales u agrícolas, maquinaria, automóviles, etc). Esto nos mide la mejora o deterioro en "los términos de intercambio" del país.  Cuando el petróleo subió,  nuestros términos de intercambio mejoraron. Ahora nos toca vivir la situación inversa.
La caída en los precios del petróleo o del carbón debería reflejarse entonces en los ingresos de los agentes económicos que residen en Colombia. Si los consumidores tienen menos ingresos, demandarán menos bienes, lo cual obliga a los productores a reducir producción. Si las empresas saben que van a vender menos, disminuirán la inversión. Es posible que como resultado de todos estos procesos mejore la balanza del comercio exterior colombiano (especialmente por la caída en las importaciones), pero a qué velocidad, es imposible saberlo en estos momentos.   No voy a aventurarme con cálculos específicos sobre el efecto de todos estos fenómenos, que como habrá apreciado el lector, son bastante complejos e interrelacionados. Simplemente quiero citar que un  estudio del Fondo Monetario Internacional [3]de mediados del año pasado calculaba que una caída en los precios del petróleo de US10 podría reflejarse en una disminución en la tasa de crecimiento del PIB en medio punto, seis meses después del shock. Una baja de sesenta dólares significaría, por este solo hecho, una disminución de tres puntos en la tasa de crecimiento de la economía.
Todavía nos falta ver los efectos de esta situación en las cuentas fiscales del país. Este será el objeto de nuestra próxima entrada.


[1] Siempre y cuando se trabaje con datos desestacionalizados, es decir aquellos que aislan las fluctuaciones predecibles en un mismo período. Siempre se sabe, por ejemplo, que en Colombia normalmente la producción y las ventas aumentan en los últimos meses del año. El DANE publica datos trimestrales desestacionalizados.
[2] Ver Bureau of Economic Analysis. Concepts and methods of the US National Income and Product Accounts. Julio 2008. El lector interesado lo puede conseguir aquí. http://www.bea.gov/national/pdf/NIPAhandbookch1-4.pdf. La fórmula utilizada está en la página 77
[3] “Colombia: Assessing Spillover Risks”. Selected Issues Paper No. 14/467.Se puede consultar aquí. http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2014/cr14167.pdf
 
 

domingo, 21 de diciembre de 2014

Caída en precios del petróleo, balanza de pagos y tasa de cambio. ¿Qué está pasando? Segunda parte.

Varios fenómenos explican la devaluación del peso colombiano frente al dólar registrada en los últimos 6 meses, que es de las más altas del mundo
 
Caída en precios del petróleo
Una de las conclusiones de nuestra anterior entrada era que Colombia padecía claramente los síntomas de la enfermedad holandesa: alta dependencia de las exportaciones de pocos productos  primarios (en nuestro caso, petróleo y carbón), revaluación de la moneda nacional, y consecuente caída en la capacidad competitiva de todos aquellos productos transables distintos a los primarios favorecidos en el auge de precios.   
Como es bien sabido, desde Junio de este año comenzó una caída en los precios del petróleo. La referencia WTI pasó de US$107 dólares en Junio 20 a US61,14 en la fecha. Esta  caída es explicada principalmente por factores de oferta. Hoy Estados Unidos está produciendo cerca de nueve millones de barriles por día, 56% por encima del nivel de 2012.  Por otra parte, el principal productor mundial, Arabia Saudita, está comportándose como un típico oligopolista líder en el mercado (modelo de oligopolio de Stackelberg, como se conoce en la literatura económica especializada): en lugar de disminuir su producción cuando aparece un competidor, para mantener los precios, decide aumentarla: se trata de sacar del mercado  a los competidores marginales, aquellos para quienes no es posible cubrir los costos a los nuevos precios. Se busca adquirir además una reputación de jugador duro, para disuadir a futuros competidores que piensen entrar cuando los precios se hayan recuperado. Algunos campos fracking en Estados Unidos pueden estar efectivamente dispuestos a salir del mercado, al menos temporalmente, pues los actuales precios no les garantizan un punto de equilibrio para recuperar sus inversiones.  
La caída en la demanda de petróleo originada por la recesión en Europa y en Japón y la desaceleración en China vienen a complementar lo sucedido en la oferta. Vale la pena mencionar que en el caso de China, el crecimiento en su demanda de petróleo entre 2005 y 2014 explicó el 36 de la demanda mundial, pese a que su participación en el PIB mundial es solo del 12%. 
Efectos en Colombia
 
Es lógico que la caída en precios del petróleo deba incrementar el déficit en cuenta corriente de nuestra balanza de pagos. Si bien no tenemos datos oficiales del Banco de la República, podemos mirar los flujos comerciales reportados por el DANE. Hasta Octubre, tanto el valor de las exportaciones como el de las importaciones habían caído el 20%.   Las exportaciones del sector agropecuario disminuyeron en un 16%, las del sector minero en 17%, y las de la industria en un 25%.  Las importaciones, hasta septiembre (último mes para el cual el DANE ha provisto información), han caído menos, un 20%.   
Pero los otros egresos de la cuenta corriente no tienen por qué disminuir en el corto plazo. Se trata de los giros al exterior por concepto de utilidades de las empresas extranjeras y los intereses de la deuda externa, tanto pública como privada. Las remesas de los trabajadores extranjeros (que son ingreso para la cuenta corriente) tienen un peso relativamente bajo en las cuentas totales del país, y no hay razón para que aumenten o disminuyan.  Vale la pena mencionar que las utilidades de empresas extranjeras representaron el 89% de nuestro déficit en cuenta corriente y el 2,5% del PIB en el 2013, mientras que los intereses por deuda externa eran el 19,2% del déficit y el 0,7% del PIB (volveremos sobre este tema en una nueva entrada, cuando hablemos del ingreso nacional).  
Un componente importante de la inversión que llegó al país en los años recientes fue la de corto plazo, también llamada inversión de cartera o “capitales golondrina”. El cuadro siguiente ilustra su comportamiento en los últimos años:

Fuente: Elaborado sobre cifras del Banco de la República 

El último año en que se presentó salida neta de capitales por este concepto fue en 2008, cuando con motivo de la crisis financiera mundial se produjo una retirada masiva de recursos de países emergentes y una consecuente devaluación de sus monedas, incluido el peso colombiano. Pero esa situación se revirtió de manera relativamente rápida. Entre 2011 y el primer semestre de 2014 entraron al país más de US$24 mil millones en inversión de cartera, atraídos por las altas tasas de interés vigentes en Colombia y por las perspectivas de revaluación.

 La rentabilidad en dólares de un inversionista extranjero de corto plazo se mide por la revaluación del peso colombiano aunada a la tasa de interés interna, que es mayor a la que se consigue, por ejemplo, en el mercado norteamericano. En el año 2012, por ejemplo, un inversionista extranjero que hubiera invertido a principio de año, en una inversión relativamente simple (un CDT de una institución financiera) habría obtenido una interesante tasa de interés en dólares del 16%, resultado de una revaluación del peso del 10% y de una DTF del 5,3%.  Esto motiva la llegada de más dólares, lo cual aumenta la presión hacia la revaluación. En la medida en que esta se detenga, y se produzca más bien una devaluación, originada por un choque externo como la baja en los precios del petróleo, los capitales que entraron en los años anteriores querrán devolverse.  Estos inversionistas ya no ofrecen dólares al mercado, sino que los demandan: quieren enviar sus recursos al exterior. Esto es complementado por el comportamiento de inversionistas colombianos, que quieren protegerse de la devaluación.  
Tenemos entonces cuatro fenómenos simultáneos, que han empujado hacia abajo el valor del peso colombiano: caída en las exportaciones de petróleo, giros de utilidades e intereses  que no caen, por lo menos en el corto plazo, caída en la inversión extranjera directa ligada a la exploración y explotación de petróleo y de carbón ( los bajos precios hacen que estas inversiones sean menos interesantes), y salida de recursos de inversión de cartera.

No es de extrañar entonces la devaluación del peso colombiano de un 24%  entre el 30 de Junio y la fecha. Dentro de los países incluidos en los datos económicos semanales de la revista The Economist, el peso colombiano es de las monedas más devaluadas en el último año, como lo muestra el gráfico siguiente:   

                                               Fuente: The economist, Indicadores económicos, 20 de Diciembre.  
¿Hubo un castigo excesivo al peso colombiano? Todo parece indicar que sí. En ocasiones anteriores hemos utilizado el índice BigMac de la revista The economist para saber si la moneda colombiana está sobre o subvalorada. Según la teoría de la paridad del poder de compra, el precio de los bienes transables debería tender a igualarse en los diferentes países que comercian entre sí. La canasta de bienes y servicios podría utilizarse como comparación, o bien una mercancía que sea estándar tanto en sus componentes como en su proceso de fabricación. La revista The Economist propuso en 1986 la hamburguesa BigMac del McDonalds. Hasta septiembre de este año la tasa implícita de equilibrio, resultante de dividir el precio en Colombia ($8900) por el de Estados Unidos (US$4,80) , era de $1854, lo cual indicaba una subvaloración del peso colombiano de un 6,3%. A partir de allí, la filial colombiana de esta cadena ha bajado considerablemente los precios, posiblemente por razones de competencia. Según información telefónica obtenida hoy, la Big Mac está costando $7900, precio que produce un resultado extraño en la tasa implícita: $1645.  Mientras se normaliza la situacion, preferimos quedarnos por ahora con la tasa implícita de septiembre, frente a la cual el peso colombiano estaría subvalorado en un 19%.  
El gráfico siguiente nos muestra la evolución de este indicador desde el 2002. Cuando la línea verde supera a la roja, como en el caso actual, el peso colombiano está subvalorado. En caso contrario, está sobrevalorado.
Fuente: Elaboración propia utilizando información de The Economist, información telefónica de McDonald's Colombia y TRM reportada por Superfinanciera 
En las próximas entradas continuaremos analizando esta coyuntura, mirando los efectos de esta situación en las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto y del ingreso nacional, así como en las finanzas públicas.
 
Feliz Navidad a todos los lectores de este blog.