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martes, 30 de septiembre de 2008

Crisis financiera, apalancamiento y desapalancamiento

Uno de los temas que ha hecho de la actual crisis financiera algo particularmente peligroso es el fenómeno del desapalancamiento: proceso mediante el cual los bancos (término genérico que utilizo por comodidad), tratan de restablecer sus relaciones de solvencia a través de la venta de activos. El problema es que todos lo hacen al tiempo, depreciando el valor de esos activos.

Los profesores de finanzas, en nuestros cursos de planeación financiera o de finanzas corporativas hablamos de las ventajas del apalancamiento financiero. Al poder contabilizar los intereses como costo deducible para efectos tributarios (escudo fiscal), el empresario puede aumentar la rentabilidad de su empresa y por lo tanto su valor. Lo que impide que el apalancamiento sea excesivo es que el mercado castiga a una empresa demasiado endeudada. Los acreedores, al percibir una mayor probabilidad de quiebra, le cobrarán una mayor tasa de interés, hasta el punto de que esas mayores tasas hacen desaparecer la ventaja del “escudo fiscal”. Existe por lo tanto una estructura óptima de capital en la cual se maximice el flujo de fondos futuro, y por lo tanto el valor de la empresa.

No existe una fórmula exacta que permita calcular con certeza cuál es esa estructura óptima de capital. La Comisión de Regulación de Energía y Gas colombiana, por ejemplo, utiliza una relación de endeudamiento del 40% de los activos, para sus cálculos del costo promedio ponderado del capital de las empresas reguladas por ella.

Ahora bien, ¿cuál será esta estructura óptima tratándose de un banco? Normalmente el mercado y los reguladores no han sido tan exigentes, como por ejemplo, frente a una empresa textil. ¿Cuál es la razón? Se ha partido de la base de que los depósitos no pueden asimilarse a una deuda exigible, en la medida en que son estables. Es poco probable que todo el mundo retire su dinero al tiempo. Por otra parte la alta capacidad de apalancamiento desempeñaría un propósito económico beneficioso para la sociedad: gracias a ella las empresas y las personas disponen de más crédito, y el costo de éste puede ser más barato.

La contrapartida de ello es que los bancos deben ser rigurosos en el manejo del crédito. Con esos niveles de apalancamiento, si el 10% del valor de los créditos no se recupera, desaparece el capital del banco. Les conviene a los banqueros ser ortodoxos en la aprobación de sus operaciones de crédito.

Pero ¿qué pasa si gracias a la “titularización” pueden vender los créditos a un tercero, sea un fondo de pensiones, una compañía de seguros, u otro banco?Pues que le están pasando el riesgo a otro. Ello les permite colocar de nuevo otros créditos. El incentivo de seleccionar bien a los deudores comienza a erosionarse. Pero las altas razones de apalancamiento continúan. Esto fue lo que se generalizó desde principios de esta década, motivado, entre otras razones por la burbuja en los precios de la propiedad raíz.

Añadamos a ello que algunos bancos, aprovechando las debilidades de la regulación norteamericana, comenzaron a constituir los famosos “vehículos especiales de inversión” (SIVs), filiales no vigiladas (puesto que no tenían depósitos a la vista del público), especializadas en comprar estos activos representativos de hipotecas. Estas empresas podían tener un apalancamiento de 99%. De US100 en activos hipotecarios, US$99 estaban financiados por otros inversionistas, mediante títulos pomposamente denominados “papeles comerciales”. Rentable el negocio, pero altamente peligroso. Una caída en el valor de las hipotecas de un 1% llevaría a la desaparición del capital. Muchos bancos tuvieron que volar a socorrer sus SIVs, pues su quiebra pondría en riesgo su reputación, y el contagio se extendería a la casa matriz.

Un banco que pierda capital debe vender activos para equilibrar sus razones de solvencia. Y si todo el mundo vende, los precios de los activos siguen cayendo, y se profundiza ese círculo vicioso infernal. Un banco que haya perdido US1.000 millones de patrimonio, debe salir de activos por valor de US$10.000 millones. El desapalancamiento trae consecuencias desastrosas. Entre otras, que no es posible prestarle a nadie. La urgencia es conseguir efectivo.

Solo una masiva intervención oficial puede detener esa hemorragia. Ello explica la elaboración del Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP por sus siglas en inglés) elaborada por la Secretaría del Tesoro, y cuya aprobación en el Congreso de los Estados Unidos es incierta hastael momento. Su propósito principal es que el Gobierno compre esos activos "tóxicos" como se les venido en llamar, y por esa vía detenga su desvalorización. En una próxima entrada nos detendremos en el análisis de lo que salga del Congreso, si es que sale algo.

miércoles, 24 de septiembre de 2008

El informe sobre el desarrollo financiero del Foro Económico Mundial

El Foro Económico Mundial acaba de publicar por primera vez su Informe de Desarrollo Financiero, en un momento particularmente oportuno. Aparece precisamente cuando la crisis hipotecaria de Estados Unidos ha obligado a la Secretaría del Tesoro y a la Reserva Federal a cambiar completamente los esquemas de intervención sobre el sector, a oficializar entidades financieras, a proponer un gigantesco programa de ayuda financiado con recursos públicos, y cuando las cinco grandes firmas de banca de inversión (Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, y Goldman Sachs) desaparecen, o son absorbidas por otros bancos tradicionales.

Llama la atención que el país que encabeza en dicho informe el ranking de desarrollo financiero es precisamente el que es hoy el epicentro de la crisis financiera: Estados Unidos. El índice cataloga a este país como el cuarto a nivel mundial en términos “Indice de Estabilidad” y el primero en el factor “Propiedad pública de bancos”. Es decir, es aquél donde el peso de la banca oficial es menor. Recordemos que, de acuerdo a la metodologia del WEF, una alta propiedad pública de los bancos es un factor negativo. Las cosas comenzaron a cambiar en la semana misma de presentación del informe, con la oficialización de Freddie Mac, Fannie Mae y AIG, los primeros, posiblemente, de una larga lista.

Lo anterior nos sirve para relativizar un poco estos informes. En momentos en que existe consenso general entre los estudiosos del tema, e incluso entre los candidatos a la Presidencia de los Estados Unidos, de que la débil regulación sobre el sistema financiero facilitó que los bancos fueran notoriamente imprudentes en la administración de sus riesgos, no aparece en este informe un indicador sobre la calidad de la regulación financiera. Simplemente existe un indicador sobre el “burden of government regulation” (peso de la regulación económica), que envíe el mensaje de que menor regulación es siempre lo mejor. Esto es simplemente la consecuencia de la metodología: estos indicadores institucionales son el resultado de encuestas a ejecutivos. Valga la pena recordar que no siempre lo que le conviene a los empresarios individuales es lo que le conviene a la sociedad.

Aún con el beneficio de inventario con el que es necesario mirar estos informes, vale la preguntarse: ¿Cómo le fue a Colombia? Dentro de los 52 países estudiados, ocupamos el puesto 44 en el índice general de desarrollo financiero. Dentro de los países de América Latina fuimos superados ampliamente por Chile (30) y Panamá (32). Dentro de la región solamente estamos por arriba de Perú, Argentina, y Venezuela (último de la tabla). En ninguno de los grandes pilares del desarrollo financiero identificados por el WEF obtuvimos un ranking mejor que el puesto 35 (en el pilar ambiente de negocios). En el pilar mercados financieros obtuvimos un deshonroso puesto 47.

¿En qué indicadores específicos nos fue bien? Aparentemente somos los campeones mundiales en los “costos de cerrar un negocio”, es decir somos los más eficientes en acabar empresas. Suena mal, pero yo sí creo que un negocio que no esté generando valor a la sociedad, ni tenga posibilidades de recuperación, debe terminarse, rápido y al menor costo posible. Este indicador se calcula como porcentaje del costo del cierre como proporción del valor patrimonial del negocio, e incluye costos legales, honorarios de abogados y contadores, gastos administrativos de la liquidación, etc. Sería interesante el adelanto de un proyecto de investigación para estudiar este tema, a fin de corroborar o no esa honrosa posición en que nos han colocado los ejecutivos entrevistados por el WEF. Habrán tenido ellos en cuenta el hecho de que en la gran mayoría de liquidaciones decretadas judicialmente el patrimonio de los accionistas se reduce a cero, y que incluso no alcanzan a pagarse la totalidad de las deudas? He aquí un tema interesante de investigación.

Compartimos con 21 países (de América Latina, únicamente Brasil), el primer lugar en el indicador “vulnerabilidad a la dolarización”, que busca medir los riesgos en sistema de pagos derivados de una dolarización del sistema bancario doméstico. Los reguladores y los bancos aprendieron las lecciones de la crisis del 82 y del 99.

En el indicador “costo de registrar propiedades” ocupamos un puesto 18. A juzgar por las historias que comienzan a conocerse sobre la facilidad con la que los grupos ilegales han registrado a su favor propiedades arrebatadas a sus víctimas, tal vez lo que se necesita en este tema es una mayor vigilancia.

Estamos en los últimos lugares en “Depósitos bancarios con relación al PIB” (puesto 50), y superamos únicamente a Nigeria. ¿Qué le pasa a nuestro sector financiero? Será todo consecuencia del aberrante 4 por mil? Ocupamos el puesto 48 en “Deuda privada con relación al PIB”. Ojo, aquí no se trata de la deuda bancaria de las empresas o de los hogares. Estamos hablando de títulos transables de deuda nacional e internacional emitida por emisores corporativos privados. Ocupamos el puesto 42 en “disponibilidad de capital de riesgo”, el 43 en “facilidad de acceso al mercado accionario local, y el 41 en “Facilidad de acceso a préstamos”.

Con todas las limitaciones que pueda tener este informe, estudiarlo detenidamente nos puede dar luces sobre el estado de desarrollo de un sector clave para la competitividad del país.

jueves, 18 de septiembre de 2008

Algo más sobre los contratos de estabilidad tributaria: elucubraciones de un lego en temas jurídicos

Además de lo ya dicho sobre los contratos de estabilidad jurídica (CEJ) me parece conveniente señalar unos temas adicionales.

El Gobierno Nacional expidió el pasado 6 de Mayo el Decreto 1474. Con relación al Decreto anterior que regulaba la materia (2950 de 2005), se eliminó en el artículo 1 la referencia a la Ley 80 de 1993 como marco de referencia para este tipo de contratos y se incluye un parágrafo que dice lo siguiente: “ En los contratos de estabilidad jurídica no se exigirá la garantía única de cumplimiento”.

¿Cuál pudo haber sido la motivación de esta norma? Difícil saberlo por la misma norma, porque esta no tiene los famosos "considerandos". Apartándonos de lo legal, pensemos en principio en que la exigencia de una garantía en un contrato (tanto público como privado) tiene una clara justificación: desincentivar el incumplimiento de la contraparte. La obligación de estabilidad jurídica para el gobierno surge en el momento mismo en que se firma el CEJ. El inversionista privado se compromete a adelantar una inversión en los montos y cronogramas establecidos en el mismo, pero dicha inversión puede durar varios años. Así se ha establecido en la mayoría de los mayoría de los contratos firmados.

Tengamos en cuenta que el incumplimiento del contrato por parte del inversionista, según el art 8 de la Ley 963, se traduce en la terminación anticipada del contrato. Le hago una pregunta a los abogados que lean este blog (por favor incluyan sus respuestas en los comentarios) sobre un caso puramente teórico: una empresa firma un contrato en el año 0, comprometiéndose a realizar una inversión entre los años 1 a 5. En el año 1 se produce una reforma tributaria que sube el impuesto a la renta de manera general, pero no afecta a la empresa protegida, en virtud del CEJ. En el año 4 la empresa decide suspender su inversión, y el contrato termina anticipadamente. ¿Debe la empresa, tal como quedó la Ley 963, volver a presentar su declaración de renta y pagar los impuestos que dejó de pagar en los años 2 y 3? A mi manera de ver, pero dejo esto a consideración de los expertos jurídicos, la suspensión del contrato tiene efectos solo hacia adelante. No habría justificación para que la empresa revisara su declaración, ni la DIAN tendría ninguna posibilidad legal de exigírselo. Si son así las cosas, ¿no tiene pleno sentido pedir una garantía que desincentive ese comportamiento por parte del inversionista? Sin ella, y esa en principio es mi hipótesis, nadie será capaz de quitarle lo bailado (perdón, lo ganado). En estas condiciones la garantía tiene el mismo sentido de una políza por el buen manejo de un anticipo en un contrato de obra pública.

Otra pregunta, también para abogados: ¿podía quitar el decreto 1474 la referencia a la Ley 80 como marco rector de estos contratos? Como decia un amigo, yo no soy abogado, pero se leer. El artículo 7 de la Ley 1150 ( que reformó la Ley 80) sobre contratación pública establece que los “contratistas prestarán garantía única para el cumplimiento de las obligaciones surgidas del contrato”. El párrafo siguiente señala que las “garantías consistirán en pólizas expedidas por compañías de seguros… en garantías bancarias, y en general en los demás mecanismos de cobertura de riesgo”…

Para mí, lego en estos temas jurídicos, no habría duda de que los CEJ están regidos por las Leyes 80 y 1150, aplicables, como lo dice su artículo 1 de ésta, a TODA contratación con recursos públicos. . Ello porque, al renunciar el Estado a un probable incremento de ingresos producto de una posible reforma tributaria, está gastando recursos públicos. ¿Será que esta lógica financiera es incompatible con la lógica jurídica? Por favor abogados, una luz sobre el tema.

martes, 9 de septiembre de 2008

A propósito del rescate de Freddie Mac y Fannie Mae.

Cuando las entidades financieras entran en dificultades, los organismos de regulación y vigilancia, así como los Bancos Centrales, tienen un dilema formidable: ¿ayudar o no ayudar?

La ortodoxia aconsejaría lo segundo. ¿Porqué se debe ayudar? ¿Acaso los responsables de las pérdidas no son los mismos banqueros? ¿No deben por lo tanto asumir las consecuencias de sus acciones? (razones de justicia). El rescate con fondos públicos de los bancos en dificultades tiene el inconveniente adicional de que ayuda a desarrollar un peligroso riesgo moral en el comportamiento de los banqueros: puesto que se sabe que el Gobierno vendrá al rescate, lo mejor es tomar altos riesgos, invirtiendo en papeles y en créditos altamente rentables. Si el negocio funciona, y los riesgos no se materializan, habrá aumentado la utilidad. En caso contrario, es el contribuyente quien asume las consecuencias, a través de los recursos necesarios para rescatar las entidades en dificultades.

Sin embargo, la experiencia mundial ha enseñado que esa ortodoxia no es sostenible. Entre otras razones, por las externalidades negativas asociadas a una quiebra bancaria. Esta puede producir un temor generalizado sobre la estabilidad de todo el sistema financiero, que termina afectando a bancos que están en buenas condiciones. Estos pierden depósitos, deben entonces vender activos a precio de quema y contabilizar las pérdidas. Se erosiona su patrimonio, pierden posibilidad de otorgar crédito, y todos los sectores económicos, así como el ingreso de los hogares, termina afectado. Así como un incendio debe ser combatido con recursos públicos (el cuerpo de bomberos) sin consideraciones sobre el riesgo moral asociado a los posibles descuidos de quien permitió que el incendio se presentara, las autoridades financieras no tienen otra alternativa que evitar la desaparición de un banco, especialmente si éste es de un tamaño importante (fenómeno llamado “too big to fail”).

Este pragmatismo lo demostró el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos al intervenir a las dos grandes empresas intermediarias del mercado de hipotecas norteamericano: Freddie Mac y Fannie Mae (ver aquí los detalles de la operación, explicados por el Secretario del Tesoro). A pesar de ser de capital privado, estas empresas disfrutaban del privilegio, no explícito pero nunca desmentido, de que sus pasivos estaban respaldados por el Tio Sam.

La fórmula no se diferencia mucho de la que aplicó el Gobierno colombiano con algunas entidades en la crisis de finales del siglo XX. Se apoya a las entidades con recursos de liquidez, se anuncia explícitamente el respaldo del gobierno a sus pasivos distintos al capital y se manifiesta claramente la intención de capitalizar el banco con recursos públicos. Para evitar el riesgo moral, los accionistas ven diluida su participación. Las pérdidas son contabilizadas, el precio nominal de la acción disminuye (operación acordeón en el argot criollo) y solo en ese momento se produce la capitalización.

Este era el esquema que tenía previsto el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (y que todavía está vigente, aun cuando enriquecido con novedosos sistemas de intervención) el siglo pasado. Así se procedió con varias entidades, entre ellas con una gran interviniente en el mercado de hipotecas en Colombia: Granahorrar.

Pero recordemos que en un fallo reciente el Consejo de Estado (consultarlo aquí) ha considerado ilegal esta intervención y ha establecido, que el Estado (a través de Fogafin y de la Superintendencia Financiera) les debe devolver a sus accionistas el dinero que habían perdido en la crisis de la entidad, con sus respectivos intereses.

Este fallo deberá ser revisado en acción de tutela por la Corte Constitucional. De mantenerse, en la próxima crisis los organismos de vigilancia no tendrán sino dos alternativas: dejar quebrar el banco en dificultades (y por lo tanto dejar propagar el incendio) o apoyarlo con recursos públicos, sin sacrificar a los pobres accionistas responsables de la situación. Es decir consagrar definitivamente el riesgo moral en el comportamiento de los banqueros. ¿Cuál de las dos alternativas es la más peligrosa?

Dejo esta pregunta a consideración de los lectores.

Nota: Me siento obligado, por ética periodística (o blogística, para ser más precisos), a informarle a algunos de los lectores que no lo saben, especialmente los más jóvenes, que el autor de este blog tuvo responsabilidades en las decisiones tomadas con relación a Granahorrar en el momento de la crisis.

jueves, 4 de septiembre de 2008

Los contratos de estabilidad jurídica y la generación de empleo


Como continuación de la reflexión sobre los contratos de estabilidad jurídica, quiero concentrarme en esta entrada en el blog en las cláusulas relacionadas con la obligación de generar empleo.

Quiero dejar en claro que no me parece adecuado obligar a un empresario a contratar trabajadores. Tampoco premiarlo porque lo haga, ni castigarlo porque no lo haga. El empleo que se genere en la economía debe ser un empleo productivo, es decir, que genere a la sociedad un aporte claro en términos de bienes y de servicios producidos con costos competitivos. Es decir, el mejor empleo es el generado autónoma y voluntariamente, con los incentivos que el funcionamiento normal de la economía le dan al empresario. Si existe un clima favorable para la inversión y el crecimiento, se generará empleo.

Pero como los defensores de los contratos posiblemente van a mostrar las bondades de este instrumento como mecanismos de generación de puestos de trabajo, vale la pena examinar lo que dicen los contratos firmados. En la tabla de arriba incluyo los compromisos firmados por las empresas en relación con sus obligaciones en este frente. La fuente, nuevamente, son los contratos firmados hasta el momento. Recuerdo que el lector que quiera consultarlos ( no todos los firmados, porque algunos no han sido publicados) los puede consultar aquí
Examinando la tabla, me surgen las siguientes reflexiones:

a) En algunos casos, la cláusula está redactada en términos absolutamente ambiguos: obligación para el inversionista de generar la cantidad “aproximada” de 2973 empleos indirectos (caso de Bavaria). Que representa una obligación en un contrato cuando se establece que la cifra es “aproximada?”. ¿Aceptaría un banco que yo le propusiera un pagaré en el cual me comprometo a pagar “aproximadamente” el valor de una deuda?

b) En este caso no hay ninguna obligación en términos de empleos directos. Pero, ¿cómo se pueden medir los empleos indirectos? Es absolutamente subjetivo el cálculo de esta variable en cualquier actividad económica. Estos números no dependen de la voluntad del inversionista. Variables como la composición entre importaciones y producción nacional de los insumos adquiridos por el inversionista, tecnologías de producción utilizadas, etc. son las que van a determinar el número efectivo de “empleos indirectos”. El Estado no puede obligar a que los proveedores del inversionista, que no son parte en este contrato, adquieran obligaciones sobre importaciones o sobre tecnologías. Por otra parte, no es posible atribuir los empleos generados en un proveedor exclusivamente al inversionista, a no ser que éste sea su único cliente.


c) Los empleos a que se hace referencia en estos contratos están asociados exclusivamente a la inversión. Es decir no se derivan de la ampliación de la capacidad productiva de la empresa. No existe ninguna cláusula de permanencia de empleo generado durante el tiempo de vida del contrato de estabilidad jurídica. No es de descartar que la inversión, por ejemplo si de trata de construcción de nuevas plantas que reemplacen a las anteriores, o de inversiones asociadas a la adopción de nuevas tecnologías, pueda arrojar un resultado neto negativo en el número de trabajadores vinculados a la empresa. Yo no critico eso, ni creo que el Gobierno debiera castigar a la empresa por hacerlo. Lo que no me parece es que ello deba ser premiado a través de incentivos.