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martes, 30 de septiembre de 2008

Crisis financiera, apalancamiento y desapalancamiento

Uno de los temas que ha hecho de la actual crisis financiera algo particularmente peligroso es el fenómeno del desapalancamiento: proceso mediante el cual los bancos (término genérico que utilizo por comodidad), tratan de restablecer sus relaciones de solvencia a través de la venta de activos. El problema es que todos lo hacen al tiempo, depreciando el valor de esos activos.

Los profesores de finanzas, en nuestros cursos de planeación financiera o de finanzas corporativas hablamos de las ventajas del apalancamiento financiero. Al poder contabilizar los intereses como costo deducible para efectos tributarios (escudo fiscal), el empresario puede aumentar la rentabilidad de su empresa y por lo tanto su valor. Lo que impide que el apalancamiento sea excesivo es que el mercado castiga a una empresa demasiado endeudada. Los acreedores, al percibir una mayor probabilidad de quiebra, le cobrarán una mayor tasa de interés, hasta el punto de que esas mayores tasas hacen desaparecer la ventaja del “escudo fiscal”. Existe por lo tanto una estructura óptima de capital en la cual se maximice el flujo de fondos futuro, y por lo tanto el valor de la empresa.

No existe una fórmula exacta que permita calcular con certeza cuál es esa estructura óptima de capital. La Comisión de Regulación de Energía y Gas colombiana, por ejemplo, utiliza una relación de endeudamiento del 40% de los activos, para sus cálculos del costo promedio ponderado del capital de las empresas reguladas por ella.

Ahora bien, ¿cuál será esta estructura óptima tratándose de un banco? Normalmente el mercado y los reguladores no han sido tan exigentes, como por ejemplo, frente a una empresa textil. ¿Cuál es la razón? Se ha partido de la base de que los depósitos no pueden asimilarse a una deuda exigible, en la medida en que son estables. Es poco probable que todo el mundo retire su dinero al tiempo. Por otra parte la alta capacidad de apalancamiento desempeñaría un propósito económico beneficioso para la sociedad: gracias a ella las empresas y las personas disponen de más crédito, y el costo de éste puede ser más barato.

La contrapartida de ello es que los bancos deben ser rigurosos en el manejo del crédito. Con esos niveles de apalancamiento, si el 10% del valor de los créditos no se recupera, desaparece el capital del banco. Les conviene a los banqueros ser ortodoxos en la aprobación de sus operaciones de crédito.

Pero ¿qué pasa si gracias a la “titularización” pueden vender los créditos a un tercero, sea un fondo de pensiones, una compañía de seguros, u otro banco?Pues que le están pasando el riesgo a otro. Ello les permite colocar de nuevo otros créditos. El incentivo de seleccionar bien a los deudores comienza a erosionarse. Pero las altas razones de apalancamiento continúan. Esto fue lo que se generalizó desde principios de esta década, motivado, entre otras razones por la burbuja en los precios de la propiedad raíz.

Añadamos a ello que algunos bancos, aprovechando las debilidades de la regulación norteamericana, comenzaron a constituir los famosos “vehículos especiales de inversión” (SIVs), filiales no vigiladas (puesto que no tenían depósitos a la vista del público), especializadas en comprar estos activos representativos de hipotecas. Estas empresas podían tener un apalancamiento de 99%. De US100 en activos hipotecarios, US$99 estaban financiados por otros inversionistas, mediante títulos pomposamente denominados “papeles comerciales”. Rentable el negocio, pero altamente peligroso. Una caída en el valor de las hipotecas de un 1% llevaría a la desaparición del capital. Muchos bancos tuvieron que volar a socorrer sus SIVs, pues su quiebra pondría en riesgo su reputación, y el contagio se extendería a la casa matriz.

Un banco que pierda capital debe vender activos para equilibrar sus razones de solvencia. Y si todo el mundo vende, los precios de los activos siguen cayendo, y se profundiza ese círculo vicioso infernal. Un banco que haya perdido US1.000 millones de patrimonio, debe salir de activos por valor de US$10.000 millones. El desapalancamiento trae consecuencias desastrosas. Entre otras, que no es posible prestarle a nadie. La urgencia es conseguir efectivo.

Solo una masiva intervención oficial puede detener esa hemorragia. Ello explica la elaboración del Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP por sus siglas en inglés) elaborada por la Secretaría del Tesoro, y cuya aprobación en el Congreso de los Estados Unidos es incierta hastael momento. Su propósito principal es que el Gobierno compre esos activos "tóxicos" como se les venido en llamar, y por esa vía detenga su desvalorización. En una próxima entrada nos detendremos en el análisis de lo que salga del Congreso, si es que sale algo.

2 comentarios:

quejica dijo...
Este comentario ha sido eliminado por el autor.
Bea dijo...

esta entrada me ha sido muy útil para entender el apalancamiento y desapalancamiento financiero.Gracias!